SEC 擬推創新豁免：鏈上美股稅務與繼承難題待解

5 月 18 日，Bloomberg 援引知情人士消息指出，SEC 可能近期發佈針對代幣化股票的「創新豁免」（Innovation Exemption），允許加密平臺交易上市公司股票的鏈上版本。這些 token 既可在去中心化平臺流通，也可能無需上市公司背書，且不必然賦予投票權或股息權等傳統股東權利。儘管華爾街部分機構表示反對導致推進暫緩，但這仍是 SEC 主席 Paul Atkins 上任後推動的「Project Crypto」核心動作之一。對於 RWA 市場而言，這一信號極具想象力：24/7 交易、即時結算、碎片化所有權及穩定幣支付，可能將潛在規模達萬億級別的鏈上美股打造爲 DeFi 與 TradFi 打通的試驗田，進而引爆下一輪加密牛市。

然而，越是接近真實股票，鏈上美股就越不可能僅被視爲交易體驗的升級。只要底層仍連接真實證券或證券敞口，稅務、權利、託管、繼承與信息披露等傳統金融規則就不會因「上鍊」而自然消失。過去，這些責任由券商、託管人、清算機構及稅務申報體系分別承接；一旦股票變爲 token 並進入錢包、AMM、借貸協議及跨境流動網絡，責任義務便需在新的鏈上結構中被重新分配。午方 AI 梳理發現，其中最核心的挑戰在於稅務：鏈上美股是否繞開了美國股息稅？非美用戶通過穩定幣購買美股敞口，是否仍會進入 CRS 或 CARF 的跨境信息交換？若 SEC 創新豁免允許美國本土用戶參與，1099-DA、wash sale、成本基礎及 IRS 報告又該由誰承擔？

目前市面上主流的鏈上美股產品，本質上是面向非美用戶的跨境敞口產品，幾乎不向美國本土用戶開放。原因在於一旦面向美國用戶，產品面對的將不再是單純的設計問題，而是完整的證券市場監管框架。無論是 1933 年《證券法》下的註冊或豁免要求，還是涉及 broker dealer、Reg ATS、Reg NMS、KYC、AML、稅務報告與投資者保護義務的零售分發，都會顯著抬高監管與發行成本。SEC 創新豁免旨在重新打開這扇對美國用戶封閉的門，Bloomberg 報道指出三件事將被擺上桌面：第三方代幣可不經發行人同意、不必完成完整 broker-dealer 註冊、允許在 DeFi 平臺流通。Hester Peirce 是這一方向的重要推動者，Paul Atkins 也已在 2025 年 11 月將其納入 Project Crypto 的整體框架。

但這並不意味着 tokenized stock 會脫離證券監管。SEC 在 1 月 28 日的聯合聲明中已明確指出，證券無論以何種形式表達，仍然屬於證券。創新豁免並未改變鏈上美股資產的法律屬性，最大的影響將是改變用戶結構。若美國本土用戶開始被納入，產品所面對的稅務、合規與投資者保護框架也將隨之變化。午方 AI 注意到，「鏈上美股」這一稱呼容易誤導用戶，因爲它將法律屬性、底層資產安排、用戶權利和稅務處理截然不同的產品裝進了同一個名字裏。有的產品如 xStocks 是 1:1 backed tokenized stock，底層邏輯是發行方持有真實股票並映射經濟權益；有的產品如 Robinhood EU Stock Tokens 則更像衍生品合約，官方明確其爲 MiFID II 下的 derivatives，不賦予用戶底層股票權利。這兩個產品雖都被稱爲「鏈上美股」，但發行的法律結構完全不同，稅單可能相差一倍以上。

對於非美用戶而言，直覺上認爲通過穩定幣在鏈上獲得美股敞口即可繞開傳統稅務系統，但答案並非如此簡單。以中國稅務居民通過盈透、老虎證券等海外券商投資美股爲例，通常面臨美國與居住國兩層稅務關係。美國端，非美國稅務居民賣出美股的資本利得一般不被直接徵稅，但股息通常會被預扣，默認稅率 30%，若完成 W 8BEN 並適用中美稅收協定可降至 10%。回到中國端，居民個人原則上仍負有境外所得申報義務，股息按「利息、股息、紅利所得」處理，美方已預扣部分可按規則抵免。若用戶通過 Kraken 這類 KYC 平臺交易 xStocks，平臺掌握用戶身份與交易記錄，這類路徑仍處於監管和信息報送體系觸達範圍內。與完全非託管的 P2P 轉讓相比，這類平臺路徑未來更容易進入 CRS、CARF 或本地稅務信息報告框架。隨着 CARF 推進，crypto asset service providers 正在成爲新的報告節點，英國、歐盟、日本、韓國等地推進較快，香港、新加坡、瑞士、阿聯酋等轄區也已進入後續交換時間表。

xStocks 的分紅機制提供了一個直觀例子：Kraken 官方 FAQ 明確寫道，股息稅已在產品層面處理，再將稅後結果嵌入 rebasing 計算。

這意味着 xStocks 並未繞開美國股息稅，用戶看到的 token 調整結果已是稅後淨額。對非美用戶而言，鏈上美股真正變化的是稅務處理和信息報告的呈現方式，而非稅務義務本身的消失。若美國本土用戶入場，面對的則是一整套更加直接的 IRS 稅務體系。在傳統券商賬戶中，買賣股票的成本基礎、持有期、分紅等由券商記錄並向 IRS 提供稅表；而在鏈上環境，一旦 tokenized stocks 進入錢包、AMM、借貸協議及跨鏈橋，成本基礎、持有期和應稅事件將迅速複雜化。一次 swap 可能構成一次處置，進出 LP 可能帶來新的稅務事件，抵押借貸、清算、跨鏈包裝和再質押也都可能改變稅務記錄。

美國針對數字資產交易的 1099-DA 報告框架，正在把一部分數字資產交易納入更明確的信息報告體系。對於被視爲 stock 或 securities 的 tokenized securities，IRS 表格設計中已出現 wash sale loss disallowed 等相關報告項。如果某類鏈上美股被認定爲證券或股票性質的資產，它就不會被簡單當作普通 crypto token 處理，而可能被重新拉回證券稅務規則之中。這對 DeFi 用戶尤爲重要：過去普通 crypto asset 在美國稅法下通常被視爲 property，wash sale 規則並不自動適用，用戶常通過賣出虧損資產確認損失後很快買回以實現稅務損失收割。但如果 tokenized stocks 被認定爲 stock 或 securities，這類操作就可能進入 wash sale 規則的適用範圍。更深一層的問題還涉及繼承安排，鏈上美股若代表證券權益，也不會因以 token 形式存在而天然脫離遺產稅討論。自託管帶來了私鑰繼承、錢包地址納入 estate planning、繼承人證明及資產估值等新問題，自託管並非「繞開遺產稅」，而是把資產控制權、繼承安排和稅務申報之間的關係變得更復雜。

午方 AI 分析認爲，如果這些問題沒有答案，鏈上美股就很難成爲真正面向美國本土用戶的大衆化產品。它可以有 24/7 交易、穩定幣結算和 AMM 流動性，但只要稅務記錄、成本基礎、報告義務和繼承安排無法被清晰處理，它仍然無法完全承接傳統股票市場的制度性功能。美國本土用戶入場後，鏈上美股不再只是簡單的「股票上鍊」，而是 IRS、錢包、交易平臺和 DeFi 協議如何共同重建一套鏈上證券稅務基礎設施的故事。回到 SEC 創新豁免背後更大的問題：未來金融市場是否還需要那麼多中間層？鏈上美股給出的答案是，中間層不會消失，只會換一種形態重新出現。過去，股票交易背後有券商、託管人、清算機構、交易場所及稅務表格等成熟分工；鏈上美股將這套結構拆開，賬戶變爲錢包地址，交易進入 AMM，資產由發行方或託管結構持有，稅務記錄分散在平臺、協議和用戶申報材料裏。中間層從傳統券商和清算體系，遷移到了發行人、KYC 平臺、CASP、錢包、前端和報告框架之中。

上鍊並沒有脫離現實金融系統，越接近真實股票，鏈上美股越需要回答真實股票原本就有的問題：稅由誰來收，身份由誰來識別，權利由誰來確認，託管風險由誰來承擔，繼承路徑由誰來安排。SEC 的創新豁免不是給鏈上股票一張「免稅通行證」，它將把一張更完整的合規網，第一次系統性地罩到鏈上美股的頭頂上。tokenized stocks 讓股票上鍊了，但沒讓稅下鏈。未來每一次鏈上 transfer 的後面，都可能有一張看不見的 1099 表，和一份沒打印的遺產稅單。