日活 800 卻月利過億？發行權淪爲囚徒困境

據 Woofun AI 消息，7 月 14 日 JPMorgan 正式下調對 Circle 的盈利預測，直指 USDC 發行權正陷入典型的“囚徒困境”。分析師認爲，Circle 與 Hyperliquid 的合作正在重構收入結構，導致發行方在博弈中處於劣勢，這一趨勢對 Circle 的長期威脅甚至超過了對 Coinbase 的影響。

回顧近期關鍵節點，市場邏輯的劇變清晰可見。5 月 14 日，Hyperliquid 宣佈停止使用自有穩定幣 USDH，轉而採用 USDC 作爲其對齊報價資產（AQA），由 Coinbase 負責儲備部署，Circle 提供跨鏈基礎設施。雙方各質押 50 萬枚 HYPE，並將約 90% 的儲備收益讓渡給 Hyperliquid。緊接着 6 月 30 日，由約 140 家公司組成的 Open Standard 聯盟推出 OUSD，該穩定幣在鑄造和贖回上無費用、無限額，大部分儲備收益將分配給分銷夥伴，當日 CRCL 股價隨即下跌 13% 至 16%。7 月 10 日，美國貨幣監理署（OCC）批准 Circle 成立聯邦特許信託銀行（Circle National Trust），股價反彈 14%。

然而 7 月 14 日 JPMorgan 再次下調預測，此時 Hyperliquid 持有的 USDC 規模約爲 60 億美元，佔 USDC 總流通量的 8% 左右。在此期間，CRCL 股價從 52 周高點 263 美元一路下滑至 63 美元區間，6 月單月累計下跌 44.6%。

Woofun AI 整理數據顯示，這一暴跌被視爲 OUSD 重估 USDC 長期盈利能力、疊加 CRCL 被剔除成長指數後被動基金機械性拋售所致。

CRCL 估值下調的根本原因在於發行方的議價能力已完全轉移到分銷渠道手中。儲備管理本質上是標準化的短期國債管理，穩定幣發行本身已趨於商品化，維持錨定也已是成熟問題。唯一剩下的變量就是分銷，而本季度的變化確認了這一規則的轉變。發行權並非從來就沒有護城河，USDC 最初由 2018 年 Circle 與 Coinbase 共同創立的財團管理。2023 年財團解散時，Circle 向 Coinbase 支付了約 2 億美元的股份價值，獨佔了發行權。

當時，發行權確實值這個價錢。此後，談判桌的傾斜經歷了三個階段：第一階段（2018-2024）爲收益分成模式，發行方與分銷方分享儲備管理收益。2024 年，Circle 向 Coinbase 支付的分銷成本約爲 9 億美元，佔其總分銷成本的 90%。同年與 Binance 的合作中，Circle 還預付了 6000 萬美元。此時分銷成本已較重，但至少 Circle 還能通過支付對價來鎖定分銷渠道。

第二階段（2025.9-2026.5）標誌着發行商品化，多家機構推出穩定幣發行服務（Paxos USDG、Agora、M0 等），穩定幣發行成爲可購買的服務。替代並未立即發生——Hyperliquid 曾自行發行 USDH，但因流動性和交易對不足，供應量長期停滯在 1 億美元左右，而 USDC 仍維持在 50 億美元。

然而 Hyperliquid 最終放棄 USDH，轉而拿走 USDC 約 90% 的儲備收益。自行發行表現不佳，但通過分銷拿到的條件更好。這說明：替代品不一定要成功，只要分銷渠道穩固，其存在本身就能提升議價能力。雙方實際上都承認——分銷決定一切。第三階段（2026.6）顯示發行方經濟模式出現裂痕，單純提供穩定幣發行的單一服務，已難以支撐業務。OUSD 在鑄造和贖回上零費用、零限額，並將大部分儲備收益返還給合作伙伴，發行方僅收取少量管理費。原本發行方與分銷方談判收益分成，現在的結構已變成“沒什麼可分的”。發行從高毛利業務，降級爲分銷夥伴共同維護的公共基礎設施。

關鍵在於，一個清晰的先例已經形成：持有流通量 8% 的分銷方，拿走了 90% 的儲備收益。Compass Point 估計，單是 Hyperliquid 這一筆交易，就將抹掉 Circle 和 Coinbase 合計每年 6000 萬至 8000 萬美元的 EBITDA。其他持有剩餘 92% 流通量的渠道——中心化交易所、永續合約 DEX、借貸協議、錢包、經紀商等——沒有理由不逐步提出相同要求。

如果發行已商品化，那麼只做發行的企業必須重新證明自己的存在價值。目前穩定幣市場正在發生的一切，要麼是試圖證明這一點，要麼是已無需證明的一方在行動。無談判的碎片化市場中，Tether 以 1867 億美元 USDT 供應量佔據穩定幣市場 59% 份額，但沒有任何單一分銷方持有如此規模的量。USDT 在尼日利亞穩定幣活動中的佔比達 88.5%，在委內瑞拉 Binance P2P 掛單中佔比 90.2%，每月在亞洲、非洲和拉丁美洲有超過 6000 億美元的流動，主要以單筆低於 1000 美元的小額交易爲主。在數百萬用戶各自持有不足 1000 美元的市場裏，沒有談判對手可以坐到談判桌前。

本地牌照護城河遵循不同邏輯，通過法律消除分銷方的替代選擇。SBI 在日本是唯一可處理 USDC 的運營商，同時疊加交易所、借貸、RLUSD 分銷和 JPYSC，形成發行與分銷一體化的集團結構。新加坡的 StraitsX 同樣憑藉 XSGD（MAS 認可的唯一新加坡元穩定幣）佔據東南亞非美元穩定幣市場 70% 以上份額，其市值雖僅 1300 萬美元，但本地監管提供的空間安全卻狹窄。

發行方進軍分銷方面，Circle 正在擴展自身份銷渠道，包括 Arc、CPN 和信託銀行等。相比與外部分銷方分享收益，它正嘗試通過獲取 Gas 費、支付費等新收入來源，與儲備管理收益並行。Circle CFO 提及 Arc 上驗證者運營作爲替代收入來源，也屬於同一邏輯。但直接掌控越多分銷，就越容易與現有合作伙伴形成競爭困境。分銷方進軍發行方面，分銷運營商正在聯合構建發行基礎設施（如 OUSD），或進一步推出自有穩定幣。

Western Union 將 USDPT 接入全球匯款網絡，Fidelity 推進 FIDD，U.S. Bancorp 也在推進自有穩定幣。擁有分銷渠道的公司，沒有理由不發行以自己名義的穩定幣。外包發行方面，實際發行 USDPT 的實體並非 Western Union，而是聯邦特許銀行 Anchorage Digital Bank。Agora、M0、Bridge 也在做類似業務，Circle 本身也提供白標發行服務，允許其他分銷方發行基於 USDC 的穩定幣。

發行權已從穩定幣業務的“全部”降級爲“單一功能”。隨之而來的是市場對發行權的估值下降，以及獨立發行商模式更可能只是過渡模式的概率上升。OUSD 下半年早期的流動性表現、Coinbase 與 Circle 的分銷成本變化，以及本地穩定幣擴展分銷網絡的進程，都將依次印證這一方向。