日活 800 却月利过亿？发行权沦为囚徒困境

据 Woofun AI 消息，7 月 14 日 JPMorgan 正式下调对 Circle 的盈利预测，直指 USDC 发行权正陷入典型的“囚徒困境”。分析师认为，Circle 与 Hyperliquid 的合作正在重构收入结构，导致发行方在博弈中处于劣势，这一趋势对 Circle 的长期威胁甚至超过了对 Coinbase 的影响。

回顾近期关键节点，市场逻辑的剧变清晰可见。5 月 14 日，Hyperliquid 宣布停止使用自有稳定币 USDH，转而采用 USDC 作为其对齐报价资产（AQA），由 Coinbase 负责储备部署，Circle 提供跨链基础设施。双方各质押 50 万枚 HYPE，并将约 90% 的储备收益让渡给 Hyperliquid。紧接着 6 月 30 日，由约 140 家公司组成的 Open Standard 联盟推出 OUSD，该稳定币在铸造和赎回上无费用、无限额，大部分储备收益将分配给分销伙伴，当日 CRCL 股价随即下跌 13% 至 16%。7 月 10 日，美国货币监理署（OCC）批准 Circle 成立联邦特许信托银行（Circle National Trust），股价反弹 14%。

然而 7 月 14 日 JPMorgan 再次下调预测，此时 Hyperliquid 持有的 USDC 规模约为 60 亿美元，占 USDC 总流通量的 8% 左右。在此期间，CRCL 股价从 52 周高点 263 美元一路下滑至 63 美元区间，6 月单月累计下跌 44.6%。

Woofun AI 整理数据显示，这一暴跌被视为 OUSD 重估 USDC 长期盈利能力、叠加 CRCL 被剔除成长指数后被动基金机械性抛售所致。

CRCL 估值下调的根本原因在于发行方的议价能力已完全转移到分销渠道手中。储备管理本质上是标准化的短期国债管理，稳定币发行本身已趋于商品化，维持锚定也已是成熟问题。唯一剩下的变量就是分销，而本季度的变化确认了这一规则的转变。发行权并非从来就没有护城河，USDC 最初由 2018 年 Circle 与 Coinbase 共同创立的财团管理。2023 年财团解散时，Circle 向 Coinbase 支付了约 2 亿美元的股份价值，独占了发行权。

当时，发行权确实值这个价钱。此后，谈判桌的倾斜经历了三个阶段：第一阶段（2018-2024）为收益分成模式，发行方与分销方分享储备管理收益。2024 年，Circle 向 Coinbase 支付的分销成本约为 9 亿美元，占其总分销成本的 90%。同年与 Binance 的合作中，Circle 还预付了 6000 万美元。此时分销成本已较重，但至少 Circle 还能通过支付对价来锁定分销渠道。

第二阶段（2025.9-2026.5）标志着发行商品化，多家机构推出稳定币发行服务（Paxos USDG、Agora、M0 等），稳定币发行成为可购买的服务。替代并未立即发生——Hyperliquid 曾自行发行 USDH，但因流动性和交易对不足，供应量长期停滞在 1 亿美元左右，而 USDC 仍维持在 50 亿美元。

然而 Hyperliquid 最终放弃 USDH，转而拿走 USDC 约 90% 的储备收益。自行发行表现不佳，但通过分销拿到的条件更好。这说明：替代品不一定要成功，只要分销渠道稳固，其存在本身就能提升议价能力。双方实际上都承认——分销决定一切。第三阶段（2026.6）显示发行方经济模式出现裂痕，单纯提供稳定币发行的单一服务，已难以支撑业务。OUSD 在铸造和赎回上零费用、零限额，并将大部分储备收益返还给合作伙伴，发行方仅收取少量管理费。原本发行方与分销方谈判收益分成，现在的结构已变成“没什么可分的”。发行从高毛利业务，降级为分销伙伴共同维护的公共基础设施。

关键在于，一个清晰的先例已经形成：持有流通量 8% 的分销方，拿走了 90% 的储备收益。Compass Point 估计，单是 Hyperliquid 这一笔交易，就将抹掉 Circle 和 Coinbase 合计每年 6000 万至 8000 万美元的 EBITDA。其他持有剩余 92% 流通量的渠道——中心化交易所、永续合约 DEX、借贷协议、钱包、经纪商等——没有理由不逐步提出相同要求。

如果发行已商品化，那么只做发行的企业必须重新证明自己的存在价值。目前稳定币市场正在发生的一切，要么是试图证明这一点，要么是已无需证明的一方在行动。无谈判的碎片化市场中，Tether 以 1867 亿美元 USDT 供应量占据稳定币市场 59% 份额，但没有任何单一分销方持有如此规模的量。USDT 在尼日利亚稳定币活动中的占比达 88.5%，在委内瑞拉 Binance P2P 挂单中占比 90.2%，每月在亚洲、非洲和拉丁美洲有超过 6000 亿美元的流动，主要以单笔低于 1000 美元的小额交易为主。在数百万用户各自持有不足 1000 美元的市场里，没有谈判对手可以坐到谈判桌前。

本地牌照护城河遵循不同逻辑，通过法律消除分销方的替代选择。SBI 在日本是唯一可处理 USDC 的运营商，同时叠加交易所、借贷、RLUSD 分销和 JPYSC，形成发行与分销一体化的集团结构。新加坡的 StraitsX 同样凭借 XSGD（MAS 认可的唯一新加坡元稳定币）占据东南亚非美元稳定币市场 70% 以上份额，其市值虽仅 1300 万美元，但本地监管提供的空间安全却狭窄。

发行方进军分销方面，Circle 正在扩展自身份销渠道，包括 Arc、CPN 和信托银行等。相比与外部分销方分享收益，它正尝试通过获取 Gas 费、支付费等新收入来源，与储备管理收益并行。Circle CFO 提及 Arc 上验证者运营作为替代收入来源，也属于同一逻辑。但直接掌控越多分销，就越容易与现有合作伙伴形成竞争困境。分销方进军发行方面，分销运营商正在联合构建发行基础设施（如 OUSD），或进一步推出自有稳定币。

Western Union 将 USDPT 接入全球汇款网络，Fidelity 推进 FIDD，U.S. Bancorp 也在推进自有稳定币。拥有分销渠道的公司，没有理由不发行以自己名义的稳定币。外包发行方面，实际发行 USDPT 的实体并非 Western Union，而是联邦特许银行 Anchorage Digital Bank。Agora、M0、Bridge 也在做类似业务，Circle 本身也提供白标发行服务，允许其他分销方发行基于 USDC 的稳定币。

发行权已从稳定币业务的“全部”降级为“单一功能”。随之而来的是市场对发行权的估值下降，以及独立发行商模式更可能只是过渡模式的概率上升。OUSD 下半年早期的流动性表现、Coinbase 与 Circle 的分销成本变化，以及本地稳定币扩展分销网络的进程，都将依次印证这一方向。