贝森特救市失效，日本恐重演 1997 年亚洲金融危机

据 Woofun AI 消息，美国财政部试图通过债券回购稳定长端利率的努力遭遇滑铁卢，这一政策失效不仅未能遏制市场波动，反而将日本推向了重演 1997 年亚洲金融危机的边缘。贝森特所担忧的并非单纯的汇率波动，而是深层的资本外流机制正在重现，一旦政策失误引发连锁反应，日本经济可能再次陷入历史性的动荡之中。

8 月 21 日，野村证券宏观策略师松泽中明确指出，贝森特试图通过扩大国债回购以压低长端收益率的所谓"贝森特看跌期权"正在迅速失效。这一政策干预非但未能持续稳定债市，反而加剧了美元的下行压力。本周三，美国财政部宣布将 10 年至 30 年期美债的回购规模"至少翻倍"，这一举措距离上次公布回购计划仅过去了两周时间。

然而，市场对这一强力干预的反应极为短暂，政策支撑效果维持不到一天便宣告瓦解：长端美债收益率在短暂回落后迅速反弹，整周走势基本持平。这种即时反应的缺失，标志着行政手段在对抗市场定价机制时的局限性已暴露无遗，投资者开始质疑供给管理能否真正锚定长期利率预期。

更深层的危机在于，美国的政策路径可能成为日本的前车之鉴。松泽中警告称，若日本效仿美国，通过债券供给管理来压低长期融资成本，压力将从债市转移至汇市，最终表现为日元贬值；一旦市场信心进一步恶化，可能引发大规模资本外流，甚至重现 1997 年亚洲金融危机时期的风险。贝森特将当前日元问题与 1997 年亚洲货币危机相提并论，核心在于两者机制的高度相似性。1997 年前，日元融资成本低廉，日元套利交易大幅扩张，放大了亚洲货币的高估现象。

随后，美联储在 1997 年 3 月启动加息，直接触发套利交易平仓。紧接着，日本自身的金融和财政危机加剧了全球信用紧缩。当前的对应变量则是美国 AI 繁荣与潜在通胀压力。AI 相关投资仍具韧性，大型科技公司与政府债券在激烈争夺资金，美债收益率上行背后不仅是财政供给增加，更包含增长、通胀和资金需求的重新定价。贝森特真正恐惧的是，资金从美债和其他美元资产撤出，同时日元继续被用作融资货币。若美联储被迫重新加息，而日本政策仍停留在再通胀逻辑中，日元套利交易的反向波动将难以控制。

在应对策略上，日美形成了某种"货币同盟"式的干预机制，这与历史形成鲜明对比。贝森特认为日元走弱是 1990 年代后半叶亚洲货币危机的诱因之一，致力于防止风险重演，这与 1998 年时任财长鲁宾（Robert Rubin）拒绝联合干预导致日元暴跌的做法截然不同。花旗分析师高岛修在报告中深入分析了此次干预的地缘政治与经济政策背景。日本财务省国际局局长三村淳将此次干预称为"日美货币同盟的集大成之举"，并将其纳入美日经济安全同盟框架。

历史参照清晰而令人警醒：1998 年日本金融危机期间，鲁宾始终拒绝参与协调干预，日元汇率从 108 一路暴跌至 145，导火索是长期资本管理公司（LTCM）危机。彼时鲁宾开出的"协调干预条件"是日本清理坏账，而这一次，贝森特开出的条件则是要求日本政府放弃再通胀立场。此次干预还涉及新的技术层面：美国财政部通过外汇稳定基金（ESF）卖出欧元 / 日元（EUR/JPY），这将改变 ESF 的外币资产构成。截至 2026 年 6 月，ESF 持有的欧元资产约为 11.7 亿美元（含存款与证券），日元资产约为 5.8 亿美元（含存款与证券）。

Woofun AI 整理数据显示，花旗认为若 EUR/JPY 逼近 185–186 日元区间，日本政府跟进干预 EUR/JPY 的可能性将明显上升，且有望获得欧洲当局的默许。

市场对贝森特操作的解读相当负面，美元的反应甚至比美债更为剧烈，明显走弱。市场担忧的核心在于，如果财政部通过供需调节稳定债市，原本需要通过加息等手段追赶"落后于曲线"的过程可能被进一步推迟，货币政策因此维持更宽松状态的风险增加。贝森特此前公开表示，市场对通胀的担忧"并不符合基本面"，认为当前通胀压力主要来自能源，且属于暂时性因素。

这一判断或意味着他低估了 AI 对经济增长、通胀以及资金供需格局的潜在影响。美联储本周公布的 FOMC 会议纪要也显示，官员们对 AI 带来的通胀压力能否广泛传导仍存在明显分歧，尚未形成共识。报告特别警告，日本应将美国"贝森特看跌期权"的失效视为前车之鉴。本周日元仍然偏弱，但日本股市跌幅在 G3 市场中最大，下跌 3.3%，美国和欧洲分别下跌 1.9% 和 1.1%。

与此同时，10 年期美债收益率上行 1 个基点，欧洲国债收益率上行 5 个基点，而日本 10 年期国债收益率反而下行 3 个基点。这一背离部分反映了市场对日本政策的预期变化。问题在于，若日本效仿美国，通过减少长期国债发行等供需手段压低国债收益率，副作用可能以日元贬值的形式释放。由于日本国债市场中日本央行的持仓比例接近 50%，其对债市的控制能力远强于美联储，但这意味市场扭曲更多体现在汇率端。松泽中将当前环境类比于 1990 年代科技繁荣时期亚洲货币危机加剧的背景，指出若日本政策出现偏差，日本从资本流入地转变为资本回流源头的风险相当高。

在此背景下，日本至少需要明确表态放弃再通胀的大规模政策信贷，这是稳定市场预期的最低必要条件。

展望未来，日本央行加息预期进一步升温。市场对 9 月加息概率定价升至约 80%，同时已计入未来三次加息、政策利率最终升至 1.75% 的预期；日本最终利率预期（2 年远期 OIS）由 2.19% 升至 2.23%。日本央行近期释放的信号偏鹰派，市场甚至开始讨论加快加息节奏。

不过，野村证券认为，日本经济仍具备一定韧性，副行长冰见野的表态可能进一步强化 9 月加息预期，但未必意味着日本央行将承诺更快的加息节奏。因此，在当前市场已经高度定价的情况下，即便 9 月加息落地，也未必能构成新的正面催化剂。相比之下，更值得警惕的是科技企业债与政府债之间的资金竞争。部分超大规模科技企业（Hyperscalers）的信用违约掉期（CDS）利差已升至历史高位，反映市场开始担忧 AI 巨额资本开支对企业融资能力的挤压。AI 投资的高资本需求正在向信用市场传导，并与政府债融资争夺资金。美国财报季虽然进一步验证了 AI 投资对企业盈利和资本开支的支撑，但如果科技企业债市场持续承压，其融资成本和风险偏好的变化可能反过来影响股票市场。因此，科技企业债能否企稳，将成为下周股市能否守住的重要外部指标。

此外，杰克逊霍尔年会上沃什对资产负债表政策（QT）的表态同样值得关注。如果他释放出继续收缩资产负债表、避免向金融市场注入过多流动性的信号，可能进一步收紧流动性环境，并对权益市场形成压力。其一贯警惕过度流动性导致资产价格扭曲的立场，使这一风险尤其值得关注。