150 家联盟难破双寡头：为何币安弃利息差？

据 Woofun AI 消息，Lorenzo Valente 作为方舟投资研究总监，对 OUSD 项目能否挑战 USDT 与 USDC 的双寡头格局提出深刻质疑。

尽管该联盟汇聚了 150 家来自支付、金融科技及银行业的公司，试图推出能与 Circle 发行的 USDC 抗衡的稳定币，但市场高估了这种合作模式。真正的网络效应并非源于合作伙伴名单的长度，而是由流动性深度、使用习惯及结算流程等深层因素共同构筑。OUSD 的推出引发了广泛讨论，许多人误以为 Circle 处于困境，却忽视了现有稳定币生态中"不愿打破现有运营体系"的刚性约束。

这种心理与 USDT、USDC 在市场中形成的强大惯性，构成了新进入者难以逾越的护城河。

监管现实与盈利模式的误区是理解 OUSD 局限性的关键。该项目必须遵守 GENIUS 法案，这意味着它无法直接将利润分配给最终用户，这与部分市场参与者的预期背道而驰。

事实上，Circle 可能是向平台提供商分配最高比例利润的发行方，从而间接让用户受益。OUSD 的核心逻辑并非"直接支付给持有者"，而是"与分发及使用平台共享储备金收入"。Open Standard 作为运营方将收取 25 基点的管理费，参与者则保留其平台上 OUSD 产生的全部净利息差。表面上看，这种经济模型极具吸引力，但这完全忽略了企业核心业务对现有稳定币流动性的依赖。只有当追求净利息差不会危及更庞大的收入来源时，这种微小的收益才具备实际意义。许多公司已在通过其他方式积累价值，其核心业务恰恰建立在 USDT 和 USDC 的网络效应之上。

Binance 的案例为这一论点提供了最有力的实证。作为全球规模最大的交易所，Binance 曾拥有自有品牌稳定币 BUSD，供应量一度接近 230 亿美元，直到 2023 年 2 月，纽约州金融服务局（NYDFS）命令发行方 Paxos 关闭该产品。此后，Binance 转而深度依赖 USDT，目前持有约 450 亿美元的 USDT。相比之下，Bybit 持有约 40 亿美元，OKX 持有约 90 亿美元。USDT 已深深嵌入 Binance 最深度的订单簿、最活跃的交易对及衍生品市场中，成为离岸交易所生态系统的核心计价货币。无论是购买 BTC、ETH、SOL，还是进行合约交易，USDT 的主导地位无可替代。CZ 之所以未向 Paolo 或 Giancarlo 要求分得 USDT 利润，是因为 Binance 真正的王牌资产是其交易业务，而这完全依赖于 USDT 提供的流动性。任何试图替换核心计价货币的行为，都可能动摇其万亿级交易量的根基。

从营收账本推演，放弃 USDT 换取利息差实为理性自杀。Binance 的衍生品业务占全球加密货币衍生品交易量的 40%，日均交易额在 400 亿美元到 500 亿美元之间，年交易额高达 10 万亿美元到 15 万亿美元。扣除折扣后，综合费率约为 5 基点，仅此一项即可带来约 50 亿美元营收。现货业务日均交易额约为 80 亿美元到 100 亿美元，年交易额约 3 万亿美元，综合费率约为 15 基点，贡献约 50 亿美元营收。

此外，包括财富管理、借贷利息、Launchpool 及质押手续费在内的其他业务，加上账户中约 460 亿美元的闲置稳定币生息收益，保守估计可再贡献 50 亿美元到 70 亿美元。即便在熊市，Binance 营收也在 170 亿美元到 200 亿美元之间，牛市则可能接近 250 亿美元，估值或超 2000 亿美元。若 Binance 将 450 亿美元 USDT 转为 OUSD，假设获得 90% 利润分成，按 3.8% 的美债利率计算，年利润仅约 15.5 亿美元。为了这 15.5 亿美元而冒险扰乱一个能产生 250 亿美元营收的引擎，显然是非理性的。维系 Binance 帝国的是 USDT 带来的流动性，而非微薄的利息差。

Woofun AI 整理数据显示，历史验证进一步佐证了这一观点。一年多前，Circle 曾向 Binance 支付 6000 万美元的一次性费用，并提供基于 USDC 持有量的持续月度激励。

然而，Binance 平台上的 USDC 供应量几乎未变，依然维持在 50 亿美元左右。这一事实表明，即便有巨额激励，交易所也无意改变其核心稳定币配置。人们严重低估了稳定币为持有者带来的网络效应，这些潜在利润根本不足以让公司冒险扰乱核心营收来源。对交易所而言，稳定币不仅是现金，更是计价资产、抵押资产、风险管理资产及数百万交易者的记账单位。更换基础资产的成本极高，且风险不可控。Binance 之所以能留住超过 3 亿用户，根本原因在于其作为地球上流动性最强交易平台的地位，而这正是 USDT 所赋予的。

OUSD 联盟内部存在的利益错位也是其难以成功的深层原因。联盟成员性质迥异，从稳定币中获利的方式截然不同。一类是"资产规模变现"模式，如 Aave 等借贷协议或持有大量客户资金的机构，它们关注储备金收入与净利息差。另一类是"交易量变现"模式，如 Western Union 等支付网络，它们通过交易流量获利，更看重可靠性、速度及用户体验。Aave 可能通过 OUSD 创造供应量，而 Western Union 则推动其快速流通与消耗。

这种流通虽提升交易量，但与创造可持续供应量有本质区别。联盟成员中，有些致力于深入整合，有些仅试探市场反应，甚至可能坐享其成。一旦新闻炒作消退，部分成员可能毫无行动。

这种利益的不一致性，使得联盟结构的实际影响力远弱于表面所见，难以形成合力去撼动现有格局。

稳定币的网络效应本质在于其作为计价、抵押与记账单位的深层壁垒。USDT 与 USDC 之所以强大，是因为它们已融入全球 3 亿用户的日常操作中，成为生态系统的基础设施。

这种壁垒并非由新闻稿或合作伙伴名单决定，而是取决于真实资金流动领域中长期、持续且高度信任的使用积累。OUSD 的经济模型虽旨在利用现有巨头的储备金优势，但市场高估了其打破流动性壁垒的速度。稳定币的命运掌握在真实的使用场景中，而非理论上的利润分配机制。USDT 的统治地位与 USDC 的韧性，正是这种网络效应的直接体现。

OUSD 绝非无足轻重，它是目前最有趣的稳定币实验之一，但其前路比市场预期的更为艰难。真正的问题不在于 OUSD 能否提供更具吸引力的经济条件，而在于这些利益是否值得合作伙伴冒险去扰乱已围绕 USDT 和 USDC 建立的现有业务。在绝大多数情况下，答案是否定的。经济利益不足以撼动现有的业务根基，OUSD 想要打破双寡头垄断，仍面临巨大的结构性障碍。